拼多多:没考好的优等生仍旧被偏爱

北京时间3月20日美股盘前，拼多多发布了2024年四季度和全年财报，并在接下来的盘前交易中一度跌超9%，随后止跌回升，最终收涨3.97%。

股价走势是投资者情绪的反应：短暂的失望过后，大多数人再次选择看好拼多多。

失望在于，营收和利润的同比增速在肉眼可见地下滑。2024年第四季度，拼多多的营收为1106亿，同比增长24%，而前三个季度，这个数据分别为131% 、86%和44%。类似的，四季度的利润为256亿，同比增速为14%，也没能延续2024年前两个季度同比275% 、156%的增长神话，甚至比三季度减速后的46%也逊色不少。

季度的环比数据或许更能说明问题。

相比三季度，拼多多四季度的营收和利润，增幅分别仅为11%和5%。要知道，包含了双11、双12大促的第四季度，一向都是电商旺季。作为对比，2023年四季度较三季度的营收和利润增幅就分别达到了29%、34%。

早在2024年二季报发布时，正处于盈利巅峰的拼多多就开始预警，拼多多董事长兼联席CEO陈磊在业绩会上表态：“高收入增长是不可持续的，盈利能力的下降趋势是不可避免的。”三季报发布后的财报电话会上，管理层又再次表达了类似观点。

虽然两次表态为四季度的增速下滑铺好了缓冲垫，但对比预测值和实际值，第四季度营收仍比彭博一致预期低了54亿，主要是因为交易服务收入（即佣金收入）较预期值低了57亿。

回顾拼多多的2024年四季度，无论是国内市场还是海外市场，都面临着许多“不可控”和“不确定”。

在国内市场，“国补”恰好击中了拼多多的软肋。

始于2024年8月的国补，是由地方政府来制定实施细则，由地方商务局征集并审核参与企业，并向企业拨付补贴资金。以北京市商务局的政策为例，国补的参与企业分为四类：一类是自营类企业，包括综合零售电商企业、百货商场和超市等，可以自主申报；其余三类包括生产企业、平台类企业、收单机构及支付机构等，其中平台类企业需要联合入驻商户统一申报，拼多多就属于此类。

京东的自营模式天然更受益于国补，淘天有喵住、喵速达这样的自营店，与品牌方的合作也十分密切。根据交银国际的测算，受国补拉动，天猫、京东四季度家电销售额分别约为424亿和485亿元。

而拼多多想借国补的东风，就只能搭品牌商的船，补贴要由各品牌与品牌所在地政府协商。虽然拼多多一直在拓展与知名品牌的合作关系，但它最坚实的底盘还是在产业带工厂和中小商家，因此在国补这条路上，更疏离的关系、更长的合作链条、更复杂的流程，都让拼多多比阿里、京东走得更吃力，获益更少。

另一边，海外市场面对的压力与日俱增。一方面是关税政策的不确定性，倒逼拼多多加快转变业务模式，提升半托管业务占比；另一方面，拼多多要应对来自亚马逊、SHEIN等同行更加激烈的竞争。2024年11月中旬，亚马逊已在移动端正式推出了低价电商Amazon Haul。

中金公司认为，四季度佣金收入的下滑部分源于Temu 为了维系商家生态而让利商家，而货币化率更低的半托管业务在GMV中的占比提升，也进一步拉低了Temu的佣金收入。

虽然营收、利润同时保持三位数增长的神仙时刻渐行渐远，但对比阿里四季度9%的CMR增速（客户管理收入）和京东14.7%的零售业务收入增速，拼多多还是一骑绝尘。

而在费用管控上，拼多多依旧高效。

考虑到拼多多国补参与度低，平台不得不真金白银地补贴用户以维持低价心智，再加上先后落地“百亿减免”“电商西进”“新质商家扶持计划”等一系列惠商举措，主站的营销支出不会低。

而Temu的海外扩张也如火如荼。2024年12月，Temu全球累计下载量接近9亿次，已成为全球下载量最高的购物应用程序。这么多烧钱的地方，拼多多硬是将销售和营销费用支出同比增幅控制在了18%，而前三个季度都在40%以上。

至于管理费用，同比增幅更是只有个位数。

唯一增幅较大的是研发费用。此前有媒体报道，拼多多已组建电商推荐大模型团队，负责人为原百度凤巢的核心成员。即便如此，拼多多研发投入四季度环比也只是增加了7个亿，和腾讯在AI上一天豪掷4个亿的力度相比，拼多多面对AI热潮的态度真的很克制，对电商的专注和聚焦始终未变，这一点也“很拼多多”。

虽走下神坛，但光环仍在，主线未偏。这或许是投资者失望之后，仍旧坚定看好拼多多的原因。

3月20日晚的财报电话会上，拼多多集团执行董事、联席CEO赵佳臻强调：“以短期资本回报来评价公司表现，已不太适合目前的发展阶段。”

在接连两个季度对投资者进行“悲观”的预期管理之后，管理层口风的微妙变化或许也传递出了新的信号。